Contexte réglementaire
Le SEC a publié une mise à jour de sa FAQ crypto le 25 septembre, précisant que les programmes de rachat de tokens décentralisés, où aucune partie centrale n’intervient, ne remplissent pas les critères d’un investment contract selon le test de Howey. Cette révision fait suite à l’intervention de Miles Jennings, conseiller juridique de a16z Crypto, qui avait alerté sur le risque que l’annonce d’un rachat déclenche automatiquement une classification de titre pour l’émetteur.
Le même lot de FAQ, diffusé le 25 septembre, a également clarifié l’application de la note d’interprétation de mars 2024 du SEC aux fonctions de token et aux tokens de staking. Il précise que les services destinés à « maintenir ou développer un réseau fonctionnel » ne sont pas considérés comme des « efforts de gestion essentiels » au sens du test de Howey.
Analyse du test de Howey appliqué aux rachats
Le test de Howey repose sur quatre critères : investissement d’argent, attente de profits, effort de gestion commun et activité économique. Dans le cas d’un rachat décentralisé, le critère d’« effort de gestion commun » est absent : aucune entité centrale ne décide du moment ou du prix du rachat, la logique étant entièrement codée dans un smart contract. De plus, le mécanisme ne crée pas de nouvelle source de profit pour les détenteurs ; il redistribue simplement des tokens déjà en circulation, ce qui affaiblit l’« attente de profits » liée à une activité entrepreneuriale.
En revanche, le critère d’« investissement d’argent » reste présent, les participants acquérant les tokens contre des actifs fiat ou crypto. Le SEC a donc jugé que, sans le facteur d’effort de gestion centralisé, le test n’est pas satisfait, excluant ainsi ces programmes du champ des titres.
Implications pour les protocoles DeFi
Cette clarification, bien que non contraignante juridiquement (les FAQ reflètent uniquement la position du personnel), offre aux protocoles DeFi une base de référence pour concevoir des rachats sans devoir déposer d’enregistrement de titres. Les équipes peuvent désormais implémenter des fonctions de rachat automatisées, à condition de garantir l’absence de gouvernance centralisée sur le déclenchement du rachat.
Le risque réside toutefois dans la frontière floue entre un rachat purement algorithmique et une décision de gouvernance on‑chain qui pourrait être perçue comme un effort de gestion commun. Les projets devront documenter clairement la logique du contrat et éviter toute capacité de vote ou de veto qui réintroduirait un acteur central.
Limites et perspectives
La FAQ ne constitue pas une règle de droit ; les tribunaux pourraient interpréter différemment le même mécanisme si un litige survient. De plus, la clarification ne couvre que les rachats « décentralisés » ; toute forme hybride, où un DAO ou un comité de gouvernance intervient, resterait potentiellement soumise au test de Howey.
À moyen terme, on peut s’attendre à une évolution des directives du SEC, notamment si les législateurs imposent des exigences de transparence supplémentaires pour les programmes de rachat automatisés. Les protocoles devront donc surveiller les futures publications du SEC et préparer des audits juridiques afin de sécuriser leurs modèles économiques.
